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牧文财经 → 股市 → 研究报告
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2005年市场估值是趋势判断重要依据 |
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发布时间：
2004年12月21日
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Admin
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中国证监会10日宣称，今年内不再安排IPO。对此，市场理解为年后新股将大批登陆，于是指数持续下跌。根据中信证券的报告推测，2005年融10亿元以上的大盘股多达26家，融总额在3000亿元以上。中信证券的研究结果认为，“超大盘股上市对现有市场结构、估值水平和市场均能产生重要的改善作用”。然而，面对相当于目前基金管理金规模的3000亿元融，市场真的可以安之若素、坦然面对？
不正视“股权分置”的严重缺陷，而仅在一些枝枝蔓蔓的细节上修修补补，恐怕无助于中国股市问题的根本解决。这是中信证券报告的另一个要点，也是本刊的一贯观点。
市场估值是趋势判断的重要依据
2004年下半年A股与H股走势的对比表明，宏观因素已经不能解释A股市场的持续下跌。A股市场持续下跌的根源在于本土市场丧失了对本土公司的定价标准。国际估值的绝对价格水平成为影响A股市场走势的根本性因素。从估值标准之争到对超大盘股发的恐惧，市场参与各方实际上都坚持了一种股票价格供求决定论的逻辑。但是这种看似正确的信念背后，却隐藏着认识上的重大误区，即将其等同于普通消费品的供求决定均衡价格，而忽略股票作为风险产的套利均衡原则。
正是这一误区的存在，使得下半年监管层和中央决策层关于A股市场的各种政策(如停止新股发、金扩容等)无助于改变市场的持续下跌。因为，按照投品的价值决定，这些政策都不是影响股票估值的内生因素。
从经济理论分析，只有无风险产(比如消费品)的价格才取决于供给和需求。投品是一种风险产，因为投品具有获得未来收益的能力，但是这种能力又是不确定的，比如每年的现金流并不是稳定的，这种不确定性就是投品的风险。按照高风险高收益，低风险低收益的关系，投品的价格主要依赖于风险的高低。风险越高，风险溢价就越高，以此折现的价格就越低。因此投品的价格与其风险成反比。后续的研究表明，上述反比关系也可以被表述成一种套利关系，即任何相同风险的产都应该具有相同的价格，否则套利机制就会起作用，从而消除这种套利机会。
上述投品的定价并没有涉及到市场金的规模和数量。如果是消费品，那么其价格决定最重要的力量是商品的需求，即购买力。然而投品的套利关系并不涉及金数量或购买力问题。为什么呢？因为套利又可称为无成本套利，并不需要任何金。举一个例子，如果相同风险的两个产，价格不同，那么投者可以通过卖空高价产和买入低价产这两个同时性操作进对冲交易，从而实现套利。目前国际上流的许多对冲基金(Hedge Fund)大多实施的就是这种投策略。因此，投品的价格只会取决于其风险程度，而不会依赖于其他，比如股票供给的数量或者以金数量代表的购买力。
更为重要的是，无成本套利实际上隐含着无限的金供给。也就是说，对于任何套利机会，任何人、任何金都有机会参与套利过程。较多的投者认同某种套利机会，就会有较多的金进入，较少的投者认同，就会有较少的金进入，金供给的多少实际上是由套利机会决定的。可见，在风险产的定价关系中，是价格决定金供给，而不是金供给决定价格。这与我们从消费品定价中获得的常识是完全不同的。
作为投品，股票和债券的本质属性是一致的。股票的收益取决于未来的经营现金流，而风险则来自于这种现金流的不确定性。股票价格是由预期现金流的现值所确定，以本成本所确定的折现价格反映了股票的内在投价值，本成本在本质上类似于债券的到期收益率。
只有通过本成本才能深入探讨股票的投估值，揭示其作为投品的本质属性。单纯通过市盈率比较难以抓住问题的本源。
本成本不是公司自己设定的，而是由投者，更准确地说是由本市场评价，必须到本市场上去发现。本成本通过投者套利在整个证券市场甚至整个社会达到均衡。
总体而言，确定A股估值的核心要素在于盈利增长率(g)和本成本(k)，目前关于A股估值的讨论之所以莫衷一是，关键在于对本成本的理解差异，而不在于对盈利增长率判断的分歧。因为盈利增长率的分歧可以通过市场波动和经济运数据不断加以修正。
A 股市场结构性高估和结构性低估并存
实证分析结果表明，A股市场的估值水平整体而言仍然是结构性高估和结构性低估并存，部分股票高估而部分股票低估，这种二元结构性矛盾仍将主导2005年的市场，估值的结构性调整(或通过价格变动或通过业绩增长)仍将延续。
国外的本成本的估计无法决定国内的水平，仅能作为参考因素。但是在全球化以及中国经济逐渐开放的大背景下，中国证券市场也正经历着前所未有的巨大变化，同时对投理念也产生深远的影响。随着境内外投金流动性的逐渐增强，对国内证券市场的估值也产生巨大影响。
根据康纳尔等人的研究，股票对长期国债的风险溢价水平在3.5%-5.5%之间，而对短期国库券的风险溢价水平在5.0%-7.0%之间。野村的研究结果也显示，全球18个主要市场股权溢价平均为4.9%，两者非常接近。这说明从国际本市场的角度看，4%-5%的股权风险溢价也是一个合理的标准。
大多数国家相对于美国市场都有一个国家风险溢价，尤其是新兴市场国家风险溢价更高，H股相对于SP500有接近3%的国家风险溢价。
但是，对于国内A股市场来说，本土投者投本土市场并不需要国家风险溢价。因此，以4%-5%作为A股市场的本成本标准与不含国家风险溢价的发达市场(比如美国)相比较，或者与扣除国家风险溢价的新兴市场相比较，都处于相当合理的区间。
综合国内实业投回报的水平，以及国际化趋势的影响，A股的合理本成本应为9%-10%，股权风险溢价为4%-5%左右。大盘蓝筹股票和垄断型公司的本成本应低于这一水平，介于8%-9%之间，股权风险溢价在3%-4%左右。
下面我们通过隐含本成本分析A股市场的估值水平。分析样本为分析师覆盖的含有未来3年(2004-2006)盈利预测的430家上市公司，总市值28600万亿元，占A股总市值的67%，其中中标300内公司232家。中标50内44家。隐含本成本是在未来盈利预测的基础上，推算出的在现有价格上的本成本，隐含本成本越高，则潜在投回报越高，隐含本成本的概念和固定收益证券的到期收益率类似。
从估值结果看，样本中430只股票的平均本成本为8.03%(市值加权为8.8%)，低于其合理的9%-10%的必要本成本近2%，beta调整后的隐含股权溢价为3.12%。由于样本公司为分析师所跟踪的股票大都为质地较好的公司，其他大部分公司的隐含本成本应该比样本公司更低。A股市场继续向合理水平回归的趋势仍然不可避免。
进一步分析可以看到，中国A股估值的结构性矛盾更加突出，从美国市场的结构看，公司规模由小到大的本成本逐渐递减，而A股恰恰相反，小盘股的本成本低于大盘股公司。存在明显的倒挂现象。
尽管市场整体的估值水平偏高，但是大盘股、中标50以及部分垄断型公司的估值水平仍然超过9%，距离合理水平存在一定的低估，部分公司已经具有比较明显的投价值。
影响A股估值的内生因素
鉴于最近一个时期管理层所出台的一系列政策性利好的效应递减，许多投者及市场分析人士也都把目光集中到市场的根本性焦点问题，即如何解决股权分置。
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